Bok till Bill Ratio Bokförhållandet förhållandet används generellt av halvledarindustrin och teknologisektorn för att indikera deras övergripande hälsa. I allmänhet är en bok till faktureringsgrad som är större än 1 en hälsosam bransch eller ett företag, en bok till bill-kvot som är mindre än 1 visar en ohälsosam industri eller ett företag. Bok till Bill Ratio Definition Boken till Bill Ratio Definition är ganska enkel. Bokföringsräkningskvoten jämför det totala antalet beställningar som mottas till det totala antalet beställda fyllningar. Det är enklare att jämföra förhållandet mellan efterfrågan och utbudet på en viss companyrsquos ledgers. Om ett företag har fler order än vad den kan leverera visar detta förhållande att företaget är hälsosamt. Om företaget har samma mängd order som det kan leverera, är det fortfarande friskt, men har uppenbarligen utrymme att växa. Naturligtvis, om företaget har färre order än det kan leverera, visar detta negativ tillväxt. Book to Bill Ratio Exempel Beräkningskalkylberäkningen kommer sluta att vara ett tal som är antingen större än 1, lika med 1 eller mindre än 1. Följande är den grundläggande boken till faktureringsförhållande formel. ELLER är antalet order mottagna och OD är antalet beställda leveranser. Ett mycket enkelt bokförhållandeexempel skulle vara följande: XYZ Semiconductor Corporation har order på sina böcker om 100 000 enheter som ska sändas under en månad. Den faktiska mängd enheter som de kan skicka under den månaden är 85 000. Så är boken till bill-kvoten 1,18, vilket för XYZ Semiconductor Corporation är en mycket bra sak. Om deras förhållande fortsätter att vara större än 1 varje månad, kommer de att ha en hälsosam bottenlinje som går in i nästa år. ABC Semiconductor Corporation har emellertid problem med några av sina chips, vilket resulterar i dålig publicitet och lägre än genomsnittliga order. Antalet beställningar som de har per månad är 85 000, men antalet order de kan uppfylla är 100 000 per månad. Med hjälp av vår formel: Vi kan se att ABC Semiconductor kan leverera fler enheter än det faktiskt är efterfrågan på, vilket är en dålig kombination i vilken ekonomi som helst. Bokföringsräkningen, som mäts i USA, släpps av halvledarföretag på eller omkring den 20: e varje månad av halvledarutrustningen och materialinstitutet och baseras på genomsnittet av bokningar jämfört med fakturering under de föregående tre månaderna. På samma sätt släpper Halvledarutrustningsföreningen Japan ut en jämförbar bokförtagsandel för halvledarverksamheten i Japan. Medan bokföringsräkningskvoten tjänar som ett kvantitativt mått på hur halvledarindustrin gör, kan denna enkla formel också tillämpas på ett antal företag som säljer en faktisk produkt i motsats till en tjänst. Omsättningstäckningsgrad Vad är tillgångstäckningsgrad Investeringsanalytiker diskuterar ofta tillgångstäckningsgraden för olika företag men vad är tillgångstäckningsgraden. De flesta myndigheter definierar tillgångstäckningsgraden som ett mått på en viss companyrsquos förmåga att täcka mängden av sina befintliga skulder. I huvudsak mäter en tillgångstäckningsgrad de materiella fysiska och monetära tillgångarna i ett företag mot sina utestående skulder och det övergripande ansvaret för att härleda en ögonblicksbild av companyrsquos nuvarande finansiella situation. Denna åtgärd är vanligtvis en del av en större likviditetsanalys, som tar hänsyn till faktorer som kontanter till hands, långsiktiga finansiella förpliktelser och nuvarande likviditetsbedömningar. Formel för täckningsförhållande Medan ett antal varianter existerar bestäms den allmänna tillgångsdeklarationsformeln genom att lägga upp alla nuvarande finansiella skulder, exklusive kortfristiga finansiella utgifter, för företaget blir detta belopp sedan subtraherat från det totala nuvärdet av fysiska och monetära tillgångar, inklusive immateriella tillgångar som kundens goda vilja eller marknadsplacering. Den resulterande siffran är dividerad med de totala utestående företagsskulderna för att avleda ett decimaltals högre andelar indikerar en bättre ekonomisk situation. I huvudsak kan tillgångstäckningsformeln uttryckas som: bull ((Nuvarande värdet av de totala fysiska och monetära tillgångarna, exklusive immateriella tillgångar) - (Summa kortfristiga skulder, exklusive kortfristiga skulder)) Summan av utestående företagsskulder Experter är överens om att verktyg, bör det resulterande tillgångstäckningsgraden vara minst 1,5, medan de flesta industrier kräver ett täckningsgrad på 2,0. För att få en exakt åtgärd är det viktigt att fysiska tillgångar bedöms till deras faktiska avskrivna värde, och inte på deras ursprungliga kostnadsbasis eller helt enkelt genom att tillämpa ett ldquobookrdquo-värde. Underlåtenhet att göra det kan resultera i konstant höga tillgångstäckningsgrader och en alltför optimistisk syn på companyrsquos finansiella situation. Fastighetsdekningsgrad Fastighetsdækningsgraden är ett mått på hur effektivt ett företag använder sina anläggningar och fastigheter för att producera finansiella resultat. Även känd som omsättningsgraden för fasta tillgångar uppnås denna åtgärd av finansiell likviditet genom att dividera ett företags omsättning med det genomsnittliga nettovärdet av sina anläggningstillgångar. Formeln för solida täckningsgrad kan visas enligt följande: tjur (Nettoomsättning) (Nuvarande medelvärde av anläggningstillgångar) Högre förhållanden är att föredra. Även om siffror för fast tillgångstäckningsgrad inte brukar offentliggöras, införlivar många investeringsanalytiker dem i sina bedömningar av en companyrsquos övergripande hälsa och verkligt värde. Däremot kan solida täckningsgraden ha en betydande inverkan på värderingen av företagsstockar och framtida intäkter . Minsta tillgångstäckningsgrad För att skydda aktieägarna innehåller många företag ett minimikrav på tillgångstäckning, vilket vanligtvis fastställs genom ett förbund. Detta säkerställer att företaget inte kan överskrida sig ekonomiskt eller ingå okloktade utgifter. Eftersom företaget är skyldigt att upprätthålla en sund tillgångs täckningsgrad är det mindre sannolikt att bli insolvent. Med tiden eller om exceptionella omständigheter gäller, kan företagen begära sina aktieägare att sänka det minsta tillgångstäckningsförhållandet, vilket kan ske permanent eller tillfälligt. I allmänhet förväntas offentligrättsliga bolag upprätthålla ett minsta tillgångstäckningsgrad på över 1,5. Analys av tillgångstäckningsgraden är användbar för att fastställa sannolikt ekonomiskt resultat för offentliga företag och industriföretag. Den erbjuder en aktuell ögonblicksbild av companyrsquos finansiella ställning, så att investerare kan göra exakta förutsägelser om framtida intäkter och att bedöma företagets totala ekonomiska hälsa. De flesta investeringsexperter införliva dessa användbara mätningar i sin generella analys av en companyrsquos public stock offerings. Elusive Income of Synthetic CDOs Journal of Structured Finance, Vinter 2006 Volym 11, Nummer 4. Tavakoli Structured Finance behåller upphovsrätten till denna artikel. Explosiv tillväxt Investeringsklassificerade syntetiska säkerställda skuldförpliktelser (CDO) kommer fortsättningsvis att uppnå marknadsandel, på grund av de enorma ökade kreditderivat som ger CDO arbitrage. Kreditderivat ger ökad flexibilitet, men investerare måste investera i utbildning eller investera för mindre relativ värde än vad de tycker om när de investerar i mer konventionella instrument. Historiskt sett kunde de flesta fristående kreditderivathandeln inte generera mycket intäkter för de banker som höll dem. Detta berodde på att en stor del av handelsförfrågan var skyddad, produkterna var illikvida, det fanns ett begränsat antal handelspartner, handelsdisken hade begränsade kreditlinjer och handelsdisken hade svårigheter att matcha eller säkra positionerna. Likväl, samma handelsdiskar som inte kunde tjäna pengar för handel med ett enkelt namn, Credit Default Swaps (CDS) har upplevt den senaste explosiva tillväxten. Det finns flera anledningar, men enligt min uppfattning är de viktigaste: Handelsdisken är osannolikt att uppleva kortfristiga förluster trots enorma nettolånga positioner i kreditrisk. Senior investeringsbank och bankchefer, förvirrade av vilseledande jargong, är inte medvetna om att de har stora ensidiga positioner i kreditrisk och de senaste förändringarna i hur strukturerade kreditprodukter presenteras och noteras döljer kassaflödena för såväl seniorbankchefer som investerare. Hypotetisk kassa CDO En enkel skuldförsäkringsskyldighet är baserad på en portfölj av företagsobligationer. Obligationerna slänger kuponginkomsten och löses in i par på löptid. För att förenkla, använd en hypotetisk överenskommelse där alla obligationerna förfaller om 5 år (I praktiken har kontant-CDO: s målvärde och mål slutlig löptid på grund av de underliggande obligationernas olika löptider). Vid den 5-åriga slutliga löptiden löses obligationerna i par. Figur 1. visar den grundläggande CDO strukturen. En CDO som stöds av portföljen av obligationer kan trancheras i fyra klasser av risker med följande värderingar: en senior (AAA) tranche, två mezzanin-trancher (betygsatta A respektive BBB och visas i figuren som ett block och ett obestämt första förlust eller aktieandel. Vi antar AAA-transaktionerna på LIBOR 50 på vår hypotetiska marknad. Investeringsbanken som arrangerar affären kommer att sälja alla trancher till marknadspriser. Skillnaden mellan portföljens intäkter och de pengar som betalas till investerarna, Skulderna, minus affärskostnaderna (juridiska, kreditvärderingsinstitut, struktureringsavgifter och mer) kallas CDO-arbitrage. I synnerhet kommer investeringsbankens arrangör normalt att sälja aktietransaktionen, den riskfyllda delen. Den implicita interna kursen avkastning vid vilken denna egenkapitalrisk kan säljas till en utomstående investerare är en avgörande avgörande faktor för CDO arbitrage. Kassaflödesmagasin När bankerna ville minska kreditrisken i sina låneportföljer inser de d de hade ett problem Lån sattes på böckerna för mycket liten inkomst. För investment grade lån fungerade CDO arbitrage inte. Bankers uppfann en kreativ och något bedräglig lösning. Bankregulatorer, däribland Bank for International Settlements, gjorde det möjligt för bankerna att komma undan med det. Lösningen var Super-senior-tranchen. Om avtalet om investeringskvalitet var en kontantavgift skulle AAA-avgiften utgöra mer än 85 av CDO. Det innebar att bankerna skulle behöva betala LIBOR 50 bps på mer än 85 av affären (85 för syftet med detta papper). Eftersom syntetiska avtal är ofullständiga skulle AAA-tranchebeslutaren få 50 bps på det nominella beloppet på 85 av avtalet. Detta var oanvändbart, tills skapandet av den högsta senioren. Den syntetiska affären ovan med en 5-AAA-tranche under den överordnade senioren skulle nu ha en super-senior tranche som 80 av den nominella delen av affären. Banker hävdade att denna del hade nästan ingen risk, och därför borde man inte betala mycket av ett premie för att säkra risken. I stället för att betala 50 bps kunde bankerna nu betala cirka 6 bps till en utomstående skyddsleverantör, eller banken kunde helt enkelt behålla risken. Monoliner har blivit den skyddande leverantören av valet. Standard och Poors bedömer en sådan ekonomisk garant en kapitaltillskott på 10 bps mot AAA-trancher. Trots att monolinsens interna ekonomiska kapitalbedömningar är betydligt högre än vad kreditvärderingsinstituten behöver, uppstår överordnade ledare en klar avkastning på kapitalhinder. Överordnade trancher på företagsunderlag har handlat så lågt som 6 bps, särskilt på tidiga CDO-avtal. Detta var en besparing på 44 bps per år. För en fem miljarder femårs transaktion uppgick den till 17,6 miljoner per år i fem år. Ironiskt nog har kreditderivatprofessionella länge kritiserat banklånsansvariga för att sätta på lån på löjligt låga nivåer. Ett kreditderivat professionellt kritiserat banklån praxis: Var i affärer att ta risk för fel avgift för framtida affärer kommer aldrig att få. Den nödvändiga förbättringen av CLO-arbitrage är det som föranledde skapandet av den högsta senioren i första hand. Bankerna pressade pengar ut ur AAA-tranchen för att kompensera för kassakapitalet med låginkomstlån så att arbitrage för säkerställda låneåtaganden skulle bli artificiellt mer attraktiv. Detta var det enda sättet att få ut huvuddelen av kreditrisken från bankens balansräkning. Den största triumfen av illusion i 20-talets ekonomi är helt legitim. Nu när det passar banker och investeringsbanker att sätta super senior risk i handelsböcker på mycket lägre nivåer än den betalning som de tidigare fick för samma risk från AAA-tranchens högsta nivå, har bankcheferna blivit övertygade om att det är en hel del . Bankerna använde super-senioren för att underlätta rörlig risk utifrån bankens balansräkning, men banker använde senare super-senioren för att underlätta risken i handelsböcker. Den negativa bashandeln är en ny innovation som syftar till att mildra risken för dessa stora lågriskpositioner. Dessa är inte så mycket handel som uppbyggnaden av en stor bankfinansierad högkvalitativ kreditinvesteringsportfölj. På negativ nivå handlar handeln på överordnade nivå, behållaren för bank - eller investeringsbanken behåller den högsta nivån i CDO kapitalstrukturen och köper skydd från en monoline till en låg kostnad i form av en omslag. Negativ bashandel är bara ett fint namn för att jag vill ha en stor bonus för en gammaldags low-tech bärhandel. Handelsboken blir en parkeringsplats för en enorm bärhandel investering. Det överskjutande kontanter som hämtats från den högsta senioren täcker upp en mängd problem i handelsböckerna. Den syntetiska inkomsten som skapas av den låga prissättningen för den högsta seniordelen skapar en enorm slushfond av tydliga nya intäkter för handelsboken, vilket delvis återspeglas i eget kapital, första förlusten, kassaflöden men återspeglas ofta i större avgifter som behålls av avtal arrangörer. AAA Disappearing Act Kreditvärderingsinstituten vet inte riktigt vad de ska göra av det. I det enkla exemplet ovan gjorde jag upp siffrorna för storleken på AAA-tranchen och den högsta senioren. Alla andra på marknaden gör upp siffrorna också. Det finns ingen standard för storleken på AAA-tranchen som krävs under den högsta senioren. Ännu mer störande, Standard och Poors (SampP) insisterar på att de inte känner igen den högsta senioren. SampP känner inte igen något över AAA. Enligt SampPs definition, om AAA är underordnad något annat, är det inte längre AAA. Figur 2 visar ett exempel på AAA-tranchen som en horisontell del av en trancherad portfölj och som den vertikala delen av en syntetisk affär med samma portfölj av underliggande krediter. Den nya AAA-delen av syntetiska avtalet är den första förlustavgiften på en tidigare AAA-avgift, och om det finns fel i portföljen är det mer sårbart för nedgradering än den vertikalt skivade AAA-tranchen. Investerare bör vara medvetna om att om de säljs AAA-delen av en syntetisk CDO, bör de begära mer kuponginkomst. De äger inte en avdelning som förtjänar AAA-betyget. Vad de äger är den första förlustpositionen för det som tidigare var AAA-tranchen. Ändå säljs dessa AAA-första AAA-trancher som legitima AAA-nominella trancher. Investerare bör kräva högre ersättning för dessa AAA-nominella trancher. För att lägga till förvirringen kan en identisk CDO-tranche tjäna AAA-betyget från SampP, men bara en AA-rating från Moodys. Om en investerare kommer att acceptera SampP-värdet bör det kräva ännu mer kuponginkomst för att kompensera för den efterföljande likviditetsrisken. Det här är den perfekta investeringen för en fond som söker en nominellt nominerad AAA-nivå, men det ger kuponginkomsten som om den klassificerades AA. Mindre erfarna investerare kommer att vara till nackdelar om de inte förhandlar om mer inkomst. Ovannämnda gäller även för CDO-produkter med kassaflöde, men värderingarna och riskvattnen är särskilt muddiga för syntetiska CDO. Investerare arent ensam i deras potentiella förvirring. Ratingbyråer och bankchefer utmanas också av syntetiska CDO-produkter. Syntetisk Inkomst och Syntetisk CDOs Bankchefer har blivit övertygade om att den högsta senioren är nästan riskfri. Med tanke på faktiska förluster på denna nivå är det ett ganska bra antagande. Antagandet är mindre användbart när man ser mark-to-market risk på handelsboksnivå. Standardvärdena för Worldcom, Kmart, Enron, Adelphia och andra lämnade arrangörer böcker med delar av tidigare super seniorer som bara skulle ge en AA-rating. En ärlig mark-to-market skulle kräva arrangörerna att visa en förlust. Men lyckligtvis för handlare kontrollerade äldre bankchefer inte mark-to-market-processen. De näringsidkare som satte överordnade på böckerna utarbetade mark-to-market-metoden med riskhanterare, eller samarbetade för att få marknadsbevis för handelsnivån. Eftersom överordnade trancher sällan handlas, fanns det inget sätt att självständigt kontrollera priserna. Kreativa handelsbokförare handlade små skivor av super seniorer till förhandlade priser som bevis för att de nivåer där de markerade sina egna positioner var korrekta. I ett undantag till FASB: s garantipolitik gäller att monoline-omslag på syntetiska CDO-trancher eller produkter som måste markeras på marknaden kräver mark-to-market-behandling. Vissa anser att monoline-prissättning är en metod för marknad-till-marknadsledande risker. På den första förlustnivån har syntetiska CDO skapat andra värderingsutmaningar. När kreditspreadarna var breda genererade den första förlust - eller aktiekvoten av en investeringsklass CDO ett kontantflöde som gav mer än 60 interna avkastningsräntor 8211 under förutsättning att Moodys basfallstab blev förlust. Det var så bra att arrangörerna ofta behöll en del av överskjutande spridning för sig själva och sålde kapitalet till lägst genomförbara IRR till oförsiktiga investerare. Detta händer fortfarande idag för investerare i aktiekapitalerna av index-CDO och anpassade första förlust-CDO. Det hade varit idealiskt att behålla hela den första förlustrisken på arrangörernas böcker, och några arrangörer gjorde det i stället. På dessa nivåer var risken en bra insats. Eller så verkade det. En stor del av överskjutande inkomster var helt enkelt de pengar som hittades från den högsta senioren. Arrangörerna behöll den högsta senioren och tog in intäkterna från den tidigare AAA-tranchen (kom ihåg 44 bps) och tillämpa den på deras kapitalinvesteringar. Arrangörerna rånade sig på inkomst på AAA-nivå för att betala sig på aktiekoncentrationsnivån. Vid 60 IRR såg eget kapital fortfarande bra ut, men en stor del av den IRR berodde på syntetisk inkomst. Det är bra att vara överens om att redovisa inkomst på det sättet, men det är inte bra att lura oss om det grundläggande värdet. Det som ursprungligen var en apparat för att ta bort kreditrisken var nu en anordning för att sätta kreditrisk på handelsboken och hävda höga reala intäkter. I själva verket skulle mycket av denna kassaflödesström antingen ha övervägt kreditriskreserver eller syntetisk inkomst och det borde inte ha bokförts av handelskortet som reala intäkter. Men det skulle inte ha varit kul på bonustid. Eftersom seniorbankchefer inte ifrågasatte praktiken, förklarar arrangörer och andra deltagare nu intäktsvinst när verkligheten är att kassaflödena helt enkelt har omformats. Syntetisk Equity Är Cash Kevorkian din investeringsbankör C. K. är alltid beredd att hjälpa dig med självmordet på din rättvisa andel av en kontantflöde. Som de säger i poker, om du inte vet hur du kan upptäcka suggen vid bordet är det du. Om du köpte en skräddarsydd tranche, även känd som en enskild del av säkerställd skuldförpliktelse (STCDO), utan att ha kört en oberoende kassaflödesanalys, är sannolikheten mycket hög att du är suggen vid bordet. Detta är särskilt sant om du köpte aktieandel. Observera att den genomsnittliga kredit default swap-nivån i föregående exempel var omkring 80 bps. Ändå har idag samma erbjudanden gjorts när kreditspridningar har kollapsat till i genomsnitt 50 bps för samma portfölj. Hur kan det här vara en bra affär för att ordna banker Bank arrangörer har gjort relativt olönsamma erbjudanden under mycket snäva kreditspreadvillkor. Det är inte omedelbart uppenbart när man säljer en enda del och sedan säkrar den med otillräcklig inkomst. Kreditspread har ofta varit mycket stramt under de senaste åren. Avkastningen på det underförstådda kapitalet har varit under 10 mot 60 och högre när kreditspridningar har varit mycket stora. För säkringsräntor innebär det att inkomsterna på de kreditmässiga swappar som används för att säkra positionen är för låga för risken. Om man beaktar CDOs fulla nominella belopp, är det lätt att se arrangörer tog för stor risk för för liten belöning. Senior bankchefer och investerare har blivit lurade av bristen på öppenhet i dessa avtal att tro att de gör kvalitetsbranschen. CDX4, ett investment grade CDS-index, kan användas som underliggande portfölj av en STCDO skräddarsydd efter en investerares önskade delkrav. I en rationell värld skulle investeraren använda en kreditvärderingsmodell för att tranchera en CDO med hjälp av de underliggande referenskrediterna i indexet. Då skulle investeraren driva kassaflödena i affären för att se till att det blir rättvist värde i affären. Detta är särskilt viktigt om investeraren vill köpa aktieandel. Men det händer sällan. Initialt präglades indexen av alla, inklusive mig som ett jätte steg framåt i öppenhet för CDS-marknaden i allmänhet och för syntetiska CDOs i synnerhet. Vi har lyckats göra insyn mot lera, eftersom öppenhet innebar att arrangörerna inte kunde behålla några av ett oförutsedda investerarnas kassaflödesvärde för sig själva. I stället för att visa investerare uppger potentiella interna avkastningsräntor tillsammans med tydliga artikulerade antaganden och scenariotkassaflöden 8211 under olika scenarier, arrangörer citerar korrelationsvärden och säljer aktiekurs genom att erbjuda en kontant kontantbetalning och löpande löpande betalningar, förutsatt att inga fel uppstår. Otroliga investerare tycker att det här är en bra affär. De investerar i en portfölj av investment grade namn som de tror är osannolikt att default. De får kontant kontant och löpande betalningar. För CDX4, i slutet av augusti 2005, skulle en investerare ha fått en förskottsbetalning på 3,9 miljoner plus 500 bps per år för varje 10 miljoner pantsatta för att täcka förluster av aktiekvoten, den horisontella 3 notional skivan. Många investerare såg som detta som fria pengar, men kontantbetalningarna var för låga i förhållande till risken och i förhållande till vad de borde ha bett om. I början av november 2005 kunde investerare betala ett premiebidrag på 80 (notera att detta inte är IRR) av det teoretiska beloppet för den första förlustrisken på 0-3-tranchen av investment grade indexet. Det kan verka som en bra affär tills en kör de implicita kassaflödena, men den här tranchen ger faktiskt det värsta värdet av alla avdrag i affären. Mezzanin-investeraren bör också vara försiktig. Det är lätt att fina runt med trancheringen av mezzanintranchen. Det sätt som index CDOs citeras, döljer den implicita värderingen av de olika skivorna som erbjuds investerare. Investerare bör alltid självständigt driva en kreditvärderingsmodell och bestämma hur mycket underordnad som krävs för den betygskvalitet man vill ha. Investeraren ska då göra en prissammanställning. Jag rekommenderar Moodys, eftersom det vanligtvis kräver mer underordnad eller skydd för investeraren. SampP använder en svart låda som heter The Evaluator. De antaganden som används i utvärderaren är inte transparenta, så det är svårt att lita på de betyg som produceras av denna modell. Om du är villig att ta aktierisken av en överenskommelse, bör du ordna din egen affär och tjäna det överskridande spridet på hela det nominella beloppet för affären. Du bör alltid välja din egen portfölj, och det behövs inte nödvändigtvis alla namn i ett förutbestämt index. Att eliminera omstrukturering som en kredithändelse bör dock vara standard. Kassaflödet avkastningen på risken kommer att vara mycket större än vad som erbjuds av någon annan arrangör. En mycket kunnig hedgefond behåller allt eget kapital och shorts mezzanintranchen utan att använda en bank arrangör. Hedgefonden inser att den kan spela med mellanspecifik nivåer. Det inser också att att behålla allt överskott för egen vinst är en mycket bättre affär än de fasta betalningarna som erbjuds för aktiekursen av bank arrangörer. Som en allmän regel, acceptera aldrig fasta betalningar från en arrangör om du är köparen av eget kapitalrisk. Det finns inga hårda och snabba regler för hur mycket underförstådd IRR räcker, men här är några förslag baserade på de senaste tre åren av kreditspridningsfluktuationer. Om man inte får mer än 25 IRR-basfall, är det en bra idé att vänta på en bredare kreditspridningsmiljö. Om du ser ett basfall högre än det, undersök IRR under olika scenarier. Du kanske vill tilldela sannolikheter till de olika scenarierna för att beräkna en sannolik avkastning och undersöka även IRR-värdena under de olika scenarierna för att se till att det alltid är acceptabelt under varje scenario som berör dig. I den senaste historien har basfallet IRR på mer än 50 varit genomförbart och höll sig bra under stressscenarier. Observera att en bredare kreditspread inte nödvändigtvis betyder mer inneboende kreditrisk. Single Tranche CDOs Den nästa evolutionära förändringen var CDO med en enda del. Dessa handelsböcker växte i storlek, eftersom arrangörerna inte investerade i resurserna för att effektivt marknadsföra alla CDO-trancher. I stället sålde arrangörerna vanligtvis bara mezzaninrisken. Som ett resultat höll arrangörerna ofta ofrivilligt aktierisk samt risken för de högre nominella delarna i sina handelsböcker. Om man tittar på analogi med en kontant CDO är det lätt att se felet i säkringspraxis. Om det här var en kontantavgift skulle arrangören sälja mezzanintranchen på CDO och delta hedge genom att köpa varje obligationer som namnges i portföljen, men endast en bråkdel av den totala ursprungliga referensportföljen. Om affären var 5 miljarder i storlek (svår att uppnå på obligationsmarknaden) kan mezzanintranen bara vara 250 miljoner och den motsvarande häcken skulle vara att köpa cirka 1 miljard i obligationer, förutsatt att marknadsrisken redan var perfekt säkrat, typiskt för de senaste delta hedgeförhållandena för investment grade CDOs beräknade med hjälp av korrelationsmodeller. Investeringsbank arrangörer vet ofta inte hur man ska kvantifiera värdet av syntetiska enstaka CDO-handelsböcker. Arrangörer vill rapportera storleken på den syntetiska CDO-marknaden genom att bara räkna upp de sålda delarna. Men risken för arrangörernas position motsvarar den för de återstående delarna av den fullständiga nominella mängden syntetisk CDO. Till exempel, om arrangören säljer en 250 miljoner mezzanintrement på en 5 miljarder CDO, har den återstående riskpositionen effekterna av de återstående 4,75 miljarder syntetiska CDO vad gäller värdet i risk. När avtalshanterare sålde varje del av syntetisk CDO och sedan sålde skydd på kreditderivatmarknaden på varje portföljposition, var de helt säkrade. Eftersom handel med bipacksedelar vanligtvis säljer endast mellanliggande (mellans) tranchen och sedan delta-säkringar, är de mer riskfyllda än fullt säkrade positioner. Teoretiskt sett borde man tjäna mer pengar än den fullt säkrade positionen, eftersom man har större risk. Det har dock inte varit marknaden erfarenhet mycket ofta. Singelränteböckerna gör ofta ännu mindre pengar för större risk, eftersom näringsidkare gör ytterligare kreditspel eller satsar på säkringsförhållanden. När näringsidkare förlorar pengar på insatserna i förhållande till en helt säkrad position, gör handelsboken otillräcklig inkomst i förhållande till risken. Det borde dyka upp i lägre bonusar. Det borde, men det gör det ofta inte, för ledande befattningshavare har ingen aning om vad som händer i handelsboken i förhållande till sedvanlig CDO-verksamhet. Risken mäts som värde vid risk (i förenklade termer). De sålda trancherna av syntetiska CDOs är notionala skivor av en mycket större CDO, och motsvarande risk för de osålda CDO-trancherna kvarstår på arrangörernas böcker. Den sålda tranchen bär endast en horisontell del av risken för hela CDO. Den typiska häcken för den sålda tranchen är att sälja kredit default swaps som är en vertikal del av risken för det nominella försäljningsbeloppet. Hedgeförhållandet är ett bra gissning. Det är väldigt lätt för handlare att dölja riskbedömningen av dessa avtal. Dessa är de enskilt mest spelade transaktionerna både från investerarna och ironiskt sett, från investeringsbankernas synvinkel. Det renaste och mest konservativa (från ett riskperspektiv) hedge för en syntetisk CDO är att sälja skydd på kredit default swap marknaden på det fullständiga nominella beloppet av affären samtidigt som man köper skydd från CDO-investerarna genom att sälja varje del av affären. Däremot lämnar STCDO alltid investeringsbankmarknadshandelsboken med återstående kreditrisk och en enorm position att säkra. Man skulle tro att större risk innebär större belöning. Man kan anledningen till att fullt ut säkrar affärsnedsättningen i affärens lönsamhet. Ofta är det motsatsen sant, med tanke på den senaste tekniken för att säkra STCDO-avtalen. Om detta är sant, varför gör banker STCDOs En av huvudorsakerna är att arrangörerna har svårt att hitta investerare för alla avdelningar. Arrangörer skapade STCDOs så att de fortfarande kunde göra affärer utan att utveckla en djupare investerarbas för dessa transaktioner. Följande är ett exempel på en STCDO som släpptes ut på marknaden när kreditspridningarna var större än dagens nivåer. Om denna affär med samma referensportfölj och teoretiskt belopp hade blivit marknadsfört som en helt säkrad CDO skulle den låsade intäkten för affären ha varit cirka 11,3 miljoner. Om till exempel arrangörslåsen låser sig i budgivningen spridas på 200 namn och om budgivningen är 5 bps (för många off-the-run-namn är bidoff-spridningen större än 5 bps och vissa välhandlade namn kan ha en stramare bud fråga spridning) kan arrangören låsa i 2,5 miljoner per år, för en typisk affär med en 5-årig löptid. I det icke-standardiserade scenariot har detta ett nuvärde på cirka 11,3 miljoner med en 4 diskonteringsränta under avtalets löptid. För vår mezzanin STCDO sålde arrangören mezzanintranchen, men nu var arrangören lång kreditrisken för kreditmässigt skydd som sålts att delta säkra den korta mezzaninpositionen. Arrangören är lång kreditrisken för en stor del av aktietransaktionen (ofta okänd för sin egen ledning). Längden av kreditrisken för de delar som är äldre än den särskilda mezzaninklassen kortslutas som illustreras i Figur 3. För en 5 miljarder notional CDO skapade arrangören en mezzanine risk STCDO för en investerare med en nominell storlek på 250 miljoner och en ungefärlig kreditrisk motsvarande en tranche-klassad AA. STCDO-arrangören behövde betala den angivna kupongen på mezzanintranchen. Instead of selling protection on the entire 5 billon notional amount, the arranger initially only sold protection on a notional amount of 1 billion. Note that the hedge amount must be recalculated over time, but this is the initial delta hedge amount. The average offer spread on the portfolio was 80 bps. The stated coupon on the 250 million mezzanine tranche is 120 bps per annum. The arranger earned the following: 1,000,000,000 x .0080 8,000,000 per annum. After tranche expenses, the net amount was 1 billion x 80 bps 8211 250 million x 120 bps 5 million per annum or 22.3 million over the 5-year life of the deal assuming a 4 discount rate. Note that if there are no defaults, the arranger does better than it otherwise would have done with the fully hedged deal. At first glance, one might think the arranger is making more money doing the STCDO than doing a fully hedged deal, but this isnt necessary the case. This revenue must cover other deal expenses plus reserves for potential losses. In other words, the higher apparent revenue comes with greater risk. For instance, if one of the 200 names, or reference entities, in the reference portfolio defaulted immediately, the arranger must settle on the protection it sold. Lets assume a potentially generous recovery rate of 40 in the event of default. The original notional amount was 5 billion, and the arranger sold protection on approximately 15 of that amount, or 1 billion. In the event of default of one of the 25 million notional reference entities, the arranger would have to pay a cash amount of (15 x 25 million) x (1 0.4) 3,000,000. When the STCDO comes to market, it isnt obvious that the arranger has the first loss risk. If losses are tracked by the individual deal, however, it is easy to see that the arranger has underwritten the equity of the entire CDO, albeit losses will be limited to the notional amounts of the individual names on which the arranger has sold credit default protection. Risk adjusted income is a key metric, but there is a lot of confusion in how to quantify the risk. In this case, the arranger has the first loss risk on the 1 billion in credit default protection it sold, but it also has the income on only the 1 billion it sold, the riskreward is theoretically equivalent to the entire equity tranche. Note that 1 billion is only the initial hedge amount. Over time the hedge ratio will have to be readjusted. But you ask what about the short mezzanine position Doesnt correlation trading ensure that the short position will change in value similar to the long credit risk position No. Not by a long shot. Correlation trading is a guess. The delta of the price of the mezzanine tranche with respect to credit spread changes is largely an unknown, despite what arrangers claim. Often credit spreads on underlying names can gap out, but the mezzanine pricing for rated tranches can remain constant. This has often happened in the market. The models that try to quantify this relationship are fairly useless. One of the key problems is that the short mezzanine position has different risk characteristics than the long position of sold protection. If credits are downgraded or if defaults occur which do not threaten the principal of the mezzanine tranche, it is difficult to monetize in the increase in value of this short position. In May of 2005, SampPs downgrades of GM and Ford to below investment grade highlighted the weaknesses of the models. Traders blamed losses on unanticipated changes in correlation, but this excuse just obscures the fact that the trading books are making one-sided credit bets. When treasury books take losses, traders own up that their hedges reflected a view on the direction of interest rate moves, and they lost their bet. In the credit markets, we want to blame correlation or correlation smiles as correlation laughs at our efforts to model it. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation convexity. rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk often at the wrong prices 8211 the same behavior for which we formerly criticized loan officers. The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. Well explore this in more detail later. Invisible Hedge Funds In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk. Notice that the initial retained equity risk on the 1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: If my boss knew what I was really doing, hed fire me. To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders dont have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside. If they arent rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arrangers managers and traders are misaligned. This isnt intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension. If the arranger isnt making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions werent managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the riskreward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms. To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on 1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio) Short the riskiest credits as indicated by a Moodys KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names) Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities. The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a 5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the 1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a 5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to 1 billion notional of sold credit default protection. Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments. Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model Gaussian, Students t, or Archimedean). All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does. This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today. A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of ones time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates. Delta Facts and Fiction I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just dont call it science. Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit. Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesnt work that way in the market. Arrangers use the term spread convexity to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio. The term spread convexity implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model. In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes. This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions. The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100 of the deals notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100 and the delta of the tranches above it will decrease to 0. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100 unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results. Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118 of the notional of the hypothetical 1 billion notional CDO. What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4 8211 8 horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO Who can say for certain We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile. Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these models. At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars. Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals. The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldnt make much money trading single tranche CDOs. There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold. This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesnt reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the BBB tranche, the AA tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isnt very useful. The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged riskreward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios. If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be 169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5 8211 10 of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately 1.7 trillion to 3.4 trillion. Ive heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. Ive heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation Can you spend hedge ratios Can you spend spread convexity No. But you can spend cash. Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I havent heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didnt involve magical thinking. Synthetic Income and Moral Hazard If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy. It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the banks credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible. The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank. I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D. then Managing Director, R. W. Pressprich amp Co. and Robert Selvaggio, Ph. D. then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions. Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli8217s book, Structured Finance amp Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).
No comments:
Post a Comment